分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗g>

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)