《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(g高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思uān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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