平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒ池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊u)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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