文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(sharctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？ōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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