来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(d筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思ìng)期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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