“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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