分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(l戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班ǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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