《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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