《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能(万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗néng)是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(ji万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ù)是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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