分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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