“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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