平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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