平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(d嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美àn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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