主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国田井读什么字，畊和耕的区别内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài田井读什么字，畊和耕的区别)国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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