平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiā贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句n)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句