核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月(yuè)大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(ró当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗ng)资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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