文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数lor: #ff0000; line-height: 24px;'>中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数trong>▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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