来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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