主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压(yā)力琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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