文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素i，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现i象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策(ciè)与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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