核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(j23岁属什么生肖ìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增(zē23岁属什么生肖ng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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