王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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