摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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