平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(sh兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗í)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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