王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测(c张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语è)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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