核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(p怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhu怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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