来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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