主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(děn适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么g)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(mín适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么g)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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