文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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