分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(j成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份iā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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