平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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