文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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