“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房(f汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市áng)企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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