金融界5月27日(rì)消息(xī) 近日因为昆明国资(zī)委的(de)一封(fēng)声明，让城投债成为关注的焦(jiāo)点，当前(qián)地方债的规模(mó)和地(dì)方政府的偿债能力已(yǐ)经越来越被(bèi)重视。如何(hé)如何处置地方债务(wù)？

　　中泰证(zhèng)券首席经济学家李迅(xùn)雷发文称，地方债(zhài)包(bāo)括地方一般债、专项债(zhài)和(hé)包(bāo)括城投债(zhài)在内的各种隐形债，其规模究竟有(yǒu)多大，尚有争议，但增长迅猛(měng)。包括(kuò)银行、保险、基(jī)金等在内的机构投(tóu)资者(zhě)是地方债的主(zhǔ)要持有者(zhě)，他(tā)们普遍(biàn)担心的(d阿富汗是不是亡国了e)还是城投(tóu)债务、非标等地方政府隐(yǐn)形债风险。例如，近期贵州(zhōu)省政府发展(zhǎn)研(yán)究(jiū)中心提出，“化(huà)债工作推进异常艰难，仅(jǐn)依(yī)靠自身能力已无法得到(dào)有(yǒu)效解(jiě)决。”

　　在李迅(xùn)雷(léi)看来(lái)，在(zài)土地财(cái)政缩(suō)水的背景下，地方政府(fǔ)的财权(quán)与事权不匹配问题又凸显出来。在我(wǒ)国政(zhèng)府杠杆(gān)率水平并不算高的(de)前(qián)提下(xià)，我国地方政府的杠杆率水平确实够(gòu)高了。需要调(diào)整(zhěng)中央(yāng)和(hé)地方之间债(zhài)务余额的比(bǐ)例(lì)关(guān)系(xì)。“今(jīn)后(hòu)应(yīng)加大中央政府的发(fā)债规模，为地方经济减负。”他明确指出。

　　李迅雷认为，在当前(qián)中国经济转型的关键阶段，维护地方政府(fǔ)的信用，防范区域(yù)性金(jīn)融风险显得尤(yóu)为重要，故在城投公司还没有与政(zhèng)府部门完全“脱钩”之前，城投债(zhài)的“信仰”仍需要保持。

　　李(lǐ)迅雷建(jiàn)议给予困难(nán)省份(fèn)一定的“托(tuō)底”支(zhī)持，在政策上大(dà)力度支持地(dì)方政府“化债(zhài)”。如帮(bāng)助地(dì)方政府（如城投公司的(de)借新(xīn)还旧）降低债(zhài)务成本(běn)、拉(lā)长债务期限（非债券(quàn)类债务展期，如(rú)遵义道桥实(shí)践银行贷款展期），通(tōng)过政策性银(yín)行或(huò)商(shāng)业(yè)银行的低(dī)息资金来降低债务成本，让债(zhài)务更加(jiā)容易滚续(xù)。

　　李(lǐ)迅雷(léi)还建议，中央(yāng)政(zhèng)策(cè)上(shàng)支持地(dì)方政府通过出让国有资(zī)产来(lái)偿债(zhài)。他(tā)表示这类典型(xíng)案(àn)例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上市公司共计(jì)1亿(yì)股股份（合计占贵州茅(máo)台总股(gǔ)本8％，按(àn)当时(shí)市价计量(liàng)市值约为1600亿(yì)元）至贵州国资。

　　以下文字(zì)来源(yuán)李(lǐ)迅雷(léi)金融(róng)与投资（ID:lixunlei0722），原标(biāo)题《如何处(chù)置地方债务(wù)的辨证思考》

　　截(jié)至(zhì)2022年末(mò)全(quán)国城投有息债务54.1万亿元

　　城投(tóu)平台(tái)成为地方债务(wù)主(zhǔ)要体现(xiàn)形式

　　城投(tóu)债是指城投企业公开发行的公司(sī)债券(quàn)和中期(qī)票据。按照新预算法、“43号文”出台(tái)明确城投债与地(dì)方政府(fǔ)信用脱钩，城投(tóu)公司定位由地方政府投融资机(jī)构转变(biàn)为市场化运(yùn)营主体，地方政(zhèng)府不再对(d阿富汗是不是亡国了uì)城投债兜(dōu)底。但实(shí)际上市场仍然(rán)把城投债看作由地方政府背书的高信用等级债(zhài)券。

　　因此城投公司通常都是(shì)地方政府下设的投融资机构，很难(nán)完全(quán)独立成为(wèi)与(yǔ)政(zhèng)府无关的纯(chún)市场化的企业。城投的债(zhài)务主要包括向银行借款和(hé)发行债券融资这两(liǎng)种方式，以前(qián)一(yī)种方式为主，但后一种债权融(róng)资(zī)的规(guī)模也不小，到2022年末，余(yú)额估计在13万亿元以上。

　　总体看，2011年以来，全国城(chéng)投有息债务快速扩张，每年增速均保(bǎo)持在10％以上，到2022年末，全国城(chéng)投有息债务为54.1万(wàn)亿元，相(xiāng)较2011年的6.4万亿(yì)元增(zēng)长了(le)7倍(bèi)以上(shàng)。

城(chéng)投平(píng)台发债(zhài)余额的增长

图片来(lái)源：Wind， 中泰证券(quàn)研究所

　　因此，城投平(píng)台实际上(shàng)已经(jīng)成(chéng)为地方债务的主要体现形式(shì)，规模(mó)明显超过(guò)地方政府(fǔ)的一般债(zhài)和专项(xiàng)债之和。城投平台中，如今，城投(tóu)平(píng)台(tái)的债券余额大(dà)约为(wèi)13.8万亿元，迄今并无违约案例(lì)，说(shuō)明(míng)城投(tóu)债仍(réng)属(shǔ)于地方政(zhèng)府背书的高等级信用(yòng)债。但是，城投平台(tái)的非标违约情况时有发生(shēng)，银(yín)行贷款展期、调整(zhěng)还贷方(fāng)式的也比较(jiào)多。

　　地方政府(fǔ)应确保城(chéng)投债按时(shí)兑付，不(bù)能(néng)轻易违(wéi)约

　　当前市场对地方(fāng)政府债务(wù)增(zēng)长和财(cái)政收入增(zēng)速下降(jiàng)甚(shèn)至负增长的现(xiàn)象普遍(biàn)担心，尤其对财力偏弱的东(dōng)北(běi)、中(zhōng)西(xī)部省份，城投债的收益率普(pǔ)遍高于(yú)东部发达省市。2022年(nián)13个省土(tǔ)地(dì)出让金(jīn)对(duì)政(zhèng)府债务利(lì)息覆盖程度不足100％（2021年只(zhǐ)有5个），扣除城(chéng)投拿地(dì)之(zhī)后，捉襟见肘(zhǒu)的情况更加明显(xiǎn)。

　　河(hé)南的永煤债违(wéi)约(yuē)之(zhī)后，对河南省(shěng)乃至(zhì)全国的(de)信用债市场都(dōu)造成负面冲击，信用分层现象加剧，部分经济偏(piān)弱(ruò)区域被边缘化。例(lì)如青(qīng)海(hǎi)、云南和天津等(děng)近几年融资成(chéng)本仍(réng)在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融资成本大幅上升，虽然2020年以来融资成本有所下(xià)降，但整(zhěng)体降幅相较全国更(gèng)小。辽(liáo)宁(níng)、广(guǎng)西、吉林(lín)、重庆、陕(shǎn)西、宁夏和甘(gān)肃2020年(nián)以来城(chéng)投债加权平(píng)均票面利(lì)率降(jiàng)幅(fú)也明(míng)显(xiǎn)不(bù)如全国。

　　当(dāng)前(qián)在经济复苏不及(jí)预(yù)期的背景下，投资(zī)者(zhě)的风险偏好明显下(xià)降。为此，地(dì)方政府(fǔ)应该确保城投(tóu)债的(de)按(àn)时兑付。因(yīn)为违约不仅不能(néng)解决债务问题，反(fǎn)而会恶化区域信(xìn)用环境，导(dǎo)致(zhì)地方国企融(róng)资难(nán)、融资(zī)贵。从未(wèi)来区(qū)域经济发展的角度看，政府部门(mén)仍需要持续举债来实现经济平稳增(zēng)长(zhǎng)，需要(yào)保持(chí)政府(fǔ)信(xìn)用，不能轻易(yì)违约。

　　建(jiàn)议中央大(dà)力度支(zhī)持(chí)地(dì)方政府“化债(zhài)”

　　因此，当前迫切需要增强城投(tóu)债权人的持有(yǒu)信(xìn)心，首先要(yào)确保城投(tóu)债不(bù)违约，这就意味着城投(tóu)公司能(néng)够具(jù)备低成本的借新还旧能力。

　　中央提(tí)出(chū)“谁(shuí)家的孩子谁家抱”，意(yì)味着(zhe)对地(dì)方债不兜底，但建议给予(yǔ)困难省份一定(dìng)的“托底”支(zhī)持，即在(zài)政策上大力(lì)度支(zhī)持地方政府“化债(zhài)”，如帮助地方(fāng)政(zhèng)府（如城(chéng)投公司的借新还旧(jiù)）降低(dī)债务成(chéng)本(běn)、拉长(zhǎng)债务期限（非债券类债务展期(qī)，如遵义道(dào)桥实践银行贷款展期），通过政策性银行或(huò)商业银行的低(dī)息资金来降低(dī)债务成本，让债务更加容易滚续。

　　此外，对(duì)于地方(fāng)政府可(kě)否通过出让国有资产来偿债方面，也(yě)希望中央给予政策(cè)上(shàng)的支持。因为(wèi)今年3月(yuè)1日(rì)，国资委在对政协(xié)十(shí)三(sān)届全国委员(yuán)会第五次(cì)会议第00503号提案的答(dá)复中(zhōng)表示，将适时(shí)出台(tái)制度规(guī)定及操作细则(zé)，探索国有权益份额规范化(huà)退出的有效方(fāng)式和(hé)途径，充分发挥有限(xiàn)合伙企业的优势，助力国有企业创新发(fā)展。

　　通过出让国有企业股权获得收入偿还债务，典型案例为“茅台化(huà)债”：2019年12月、2020年12月(yuè)茅台集(jí)团两次(cì)公告无偿划转(zhuǎn)上市(shì)公司共计(jì)1亿股股份(fèn)（合计(jì)占贵州茅台总股(gǔ)本8％，按(àn)当时市价计量市值约为1600亿元(yuán)）至贵(guì)州国(guó)资。

　　在当前中国经济转型的关键阶段，维护地(dì)方政府的信(xìn)用，防(fáng)范区域性金融(róng)风险显得(dé)尤为重要，故(gù)在城投公(gōng)司(sī)还没有与政府(fǔ)部(bù)门(mén)完全“脱钩(gōu)”之前，城投债(zhài)的“信仰”仍需要保(bǎo)持。

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