核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（4中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机4％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。<中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机/strong>我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。