来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēn2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗g)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗g>如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。