文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限。你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名>

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　<你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名strong>▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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