核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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