《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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