来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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