《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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