文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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