文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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