分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì双修是指什么意思，双修是怎么进行的)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债(zhà双修是指什么意思，双修是怎么进行的i)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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