《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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