文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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