王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开