平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　0甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女rong>1

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回(huí)落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。