《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思