文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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